Что делает Федеральная резервная система и что она сделает на самом деле – это две разные вещи.
Федеральная резервная система может монетизировать что угодно. Она может создавать цифровые деньги и покупать любой актив, какой захочет. Нет никаких законодательных ограничений на то, что ей позволено монетизировать.
Если бы она на это пошла и поступала бы так и далее, курс доллара упал бы до нуля. Это бы привело к гиперинфляции. Результатом стало бы банкротство всех долларовых кредиторов. Должники смогли бы выплатить свои займы, продав яйцо и пачку сигарет. Именно это случилось в 1923 году в Германии и Австрии.
Экономисты, консультирующие ФРС, знают это. Банкиры, управляющие банками, которые владеют акциями 12 региональных Федеральных резервных банков, знают это. Бернанке знает это.
Придет день, когда ключевым фигурам Комитета по открытым рынкам Федеральной резервной системы придется сделать выбор, не откладывая в долгий ящик. Им придется выбирать: массовая инфляция (20%) или гиперинфляция (количественные смягчения). Им придется решать: рецессия или гиперинфляция.
Поймут ли они, что в действительности они вынуждены выбирать между Великой депрессией-2 и гиперинфляцией? У них была возможность манипулировать экономикой на протяжении более 90 лет рецессий и взлетов. Только однажды это превратилось в депрессию: в 1930-40 годы. Эта депрессия привела к дефляции в 1931-34 годах, потому что тогда не существовало Федеральной корпорации страхования вкладов (FDIC), появившейся в 1934 году. Вкладчики изъяли свои деньги и не разместили их в банке повторно. Это вызвало денежную дефляцию в связи с банкротством банков. Процесс фракционного резервирования оказался под угрозой.
Для предотвращения этого Фед раздул денежную массу, в противоположность мнению Фридмана (Friedman) иШварц (Schwartz), озвученному в знаменитой книге «Монетарная история Соединённых Штатов» (1963 год). В 1931-33 годах вкладчики расстроили планы Феда. График, составленный высокопоставленным чиновником Сент-луисского Феда, должен навечно успокоить тех экономистов, полагающих, что Фридман и Шварц доказали, что Фед проявил «халатность». Конечно же, он их не успокоит. История Фридмана и Шварц слишком удобна, чтобы вынудить Фед увеличить денежную массу.
Фридман и Шварц написали единственную и самую важную из всех когда-либо написанных книг в поддержку инфляции Феда, потому что она считается достоверной в научных кругах. Единственная глава этой книги, на которую когда-либо ссылались популярные экономисты, - это глава о Феде в начале 1930-х годов. Этот рассказ – аналитический и исторический вздор. Вот факты.
Сегодня вкладчики могли вновь сделать это. Если бы не 600-миллиардная кредитная линия в поддержку FDIC, одобренная Конгрессом, мы могли бы увидеть повторение истории. Но кредитная линия есть. Это успокаивает вкладчиков.
При этом кредитор – Конгресс – крупнейший мировой должник. Ежегодно Конгресс увеличивает дефицит на $1,2 трлн. Но для покрытия этих долгов у него есть центральные банки: японский, китайский, американский. Итак, вкладчики считают, что Конгресс может спасти FDIC, которая спасет банки. Они оставляют свои деньги в банках. Если они забирают деньги из банка А, они несут их в банк Б. Вклады не уходят из системы. Нет никакой дефляции. Система частичного резервирования сохраняется.
Эта система функционирует в течение длительного времени. День окончательного расчета откладывается. Я думаю, это придало уверенности руководителям центральных банков. Они будут думать, что им удастся снова отказаться от перехода на гиперинфляцию. Они не будут думать, что отказ от вливания новых цифровых денег в систему приведет к Великой депрессии-2. Они уверены в своей способности еще раз повлиять на систему.
Эта система пережила банкротство Лиман Бразерс. Ее лидеры признают, что ликвидация кредита будет планомерной. Если нет, они смогут вмешаться вновь.
ОТСРОЧКА СУДНОГО ДНЯ
На протяжении нескольких месяцев руководитель европейского ЦБ только для отвода глаз говорил об отсрочке, проводя масштабную инфляцию в то же самое время. Марио Драги (Mario Draghi) продолжал утверждать, что ЕЦБ не будет монетизировать долги стран PIIGS, но это было сделано опосредованно, когда национальным центральным и коммерческим банкам позволили скупать облигации стран PIIGS, а затем использовать эти облигации в качестве залога для ЕЦБ. Так в реальности выглядели словесные заверения Ангелы Меркель (Angela Merkel) которая обещала, что не продаст свою страну еврократам, а затем раз за разом продавала ее тем же еврократам. «Ее губы говорят «нет-нет», а глаза – «да-да».
26 июля Драги произнес речь в Лондоне. Он, наконец, позволил себе высказаться о действующих практиках ЕЦБ. Он сказал следующее: «В пределах своих полномочий ЕЦБ сделает все необходимое для сохранения евро. И поверьте мне, этого будет достаточно. В случае, если размер государственных расходов по займам препятствует работе каналов по осуществлению денежной политики, это входит в наши полномочия».
Мировые фондовые рынки за несколько минут выросли на 1%. Испанский фондовый рынок взлетел на целых 6% в течение нескольких часов.
На самом деле его слова были криком отчаяния. Он не знает, что делать, кроме как проводить инфляцию. Он знает, что должен нарушить Маастрихтский договор, подписанный при создании ЕС, но у него нет выбора. Он обозначил существование ограничений, которые соглашение накладывает на ЕЦБ. Он широко определяет свои полномочия. Он знает, что Испания близка к дефолту. ЕЦБ должен выкупить испанские облигации или, в противном случае, предоставить средства каким-то другим организациям, чтобы те выкупили испанские облигации. Решения, принятые на саммите меньше месяца назад, уже не работают. Ставки по 10-летним испанским облигациям пробили безопасную 7-процентную отметку.
Европейская банковская система держится на плаву за счет денежной инфляции. По всем признакам, это не может больше продолжаться, но руководства центральных банков обладают невероятной самоуверенностью. Они считают, что необеспеченные золотом деньги могут отсрочить любой крупный кризис. Они полагают, что необеспеченные деньги – это решающий аргумент. Так думают сторонники кейнсианства. Так думают политики. Они действительно верят, что эксклюзивная правительственная монополия по созданию электронных цифр является основой процветания.
Инвесторы вкладывают цифры, называемые деньгами. Они убеждены, что способность центральных банков создавать цифры создала отказоустойчивую систему цифр инвесторов. Они считают, что разумная смесь цифрогенерирующих инвестиций будет давать им вполне определенную доходность, выраженную в цифрах, до тех пор, пока общая сумма цифр будет просто расти. Это является ключевым элементом любой инвестиционной стратегии, которая реализуется по принципу: «вложи цифры сейчас, и у тебя будет больше цифр, чтобы инвестировать позднее», то есть за счет постоянно растущего предложения цифр.
Может показаться, что инвесторы оценивают успешность инвестиций по увеличению реального дохода: денег, а не цифр. Но подавляющее большинство инвесторов верят, что деньги неизбежно сами позаботятся о себе, если предложение цифр будет расти. Вот мантра этого поколения: «Система производства денег зависит от стабильного увеличения предложения цифр».
Вот почему монетизация центрального банка не встречает сопротивления. Напротив, она приветствуется. Журналисты следуют за экономистами. Экономисты приняли мантру цифр с полной самоотдачей, как жрецы.Мильтон Фридман (Milton Friedman) – их верховный жрец.
ФРИДМАН, А НЕ КЕЙНС
Кейнс выступал за бюджетные расходы ради спасения системы. Этого мнения обычно и придерживаются экономисты-теоретики. Но у этого сценария есть одна проблема: процентные ставки. Правительства должны брать кредиты. У кого? Под какие проценты?
В теории Кейнса мало что говорилось о центральных банках, однако именно центральные банки являются основой государственного долга. Экономисты могут сколько угодно петь мантру о «бюджетных расходах», но она не отвечает на вечный вопрос: «Какой ценой?»
Здесь-то Фридман и выходит на сцену. Кейнс был проповедником государственных расходов. Фридман был парнем в подсобке. Он вел бухгалтерию. Без Фридмана Кейнс и Компания загнулись бы во время Второй мировой войны.
Кейнс был каноническим пророком большого правительства. Фридман был верховным жрецом большой системы центрального банкинга. Верховный жрец зарабатывает деньги. Каждому пророку нужен верховный жрец, иначе религия перестанет существовать.
На протяжении нескольких десятилетий Фридман утверждал, что для процветания экономики банковской системе нужно выпускать деньги со скоростью 3-5% в год.
Странно, что пока еще никто не обращал внимания на следующее: 5% больше 3% на 66%, так что Фридман не давал никаких рекомендаций насчет стабильных денег. Тем не менее, монетаристы переняли его мантру. Так что самые известные защитники свободного рынка повсеместно принимают законность правительственной монополии, центральных банков, а также лицензированного государством картеля – коммерческих банков с системой частичного резервирования. Только представители австрийской школы экономики отклонили этот договор, а их было очень мало. Ни у кого из них не было достаточного влияния.
Кейнса считают главным экономистом эпохи, но оперативно Фридман был гораздо важнее. Кейнс пропагандировал бюджетные расходы, но мало говорил о центральных банках. В противоположность ему Фридман обеспечил теоретическое оправдание финансирования государственных дефицитов за счет покупки правительственного долга центральным банком.
Проблема была в следующем: во время крупных рецессий дефициты были настолько большими, что устойчивого увеличения денежной массы на 3-5% уже было недостаточно. Нужны были деньги. Тогда руководители центральных банков воспользовались своей монополией и немедленно пустили ее в оборот: приступили к неограниченному выпуску денег. Именно это сделал Фед в 2008 году.
Предсказуемость устойчивой денежной инфляции никогда не обеспечивалась. Экономисты-кейнсианцы благосклонно приняли оправдание центрального банкинга Фридманом. Конечно, предложенное им 3-5-процентное ограничение роста игнорировали. Центральные банки не придерживались этого лимита, как и Налоговое управление не соблюдало ограничение действия налогового закона до 1943 года, принятое в качестве временной меры на период войны. Фридман также обеспечил интеллектуальную поддержку и этого закона.
Едва священники приняли сан, оказалось, что установленные ограничения не принимаются жрецами всерьез. Назовите это фактором Надаба и Абиху. Назовите это фактором Эли. Он возникает всегда.
Фридман постоянно находил теоретические оправдания, основываясь на официальной позиции ограниченного правительства. В двух самых важных сферах экономической политики – подоходном налогообложении и легитимности центрального банка – он открыто поддерживал федеральное правительство.
Едва приняв сан, правительственные органы перестали обращать внимание на его практические ограничения на применение этой силы. Это бич всякого, кто рекомендует какую-либо государственную политику для повышения эффективности правительства. Это попросту форсирует расширение влияния правительства на новые сферы экономики. Потом политики и руководители центральных банков игнорируют рекомендованные практические ограничения, предположительно гарантирующие свободу и ее блага. Якобы эффективные действия, ведущие к нежелательным последствиям, становятся причиной этих самых нежелательных последствий.
МАКСИМАЛЬНО ДОПУСТИМЫЙ УРОВЕНЬ ГИПЕРИНФЛЯЦИИ
Главный предел – это нулевая стоимость денежной единицы. Смысл гиперинфляции в том, чтобы правительство имело возможность покупать товары и услуги без видимого повышения налогов. Такая политика прекращает действовать, когда курс денежной единицы падает до нуля. В этот момент валюта имеет всего одну практическую экономическую функцию: она служит для оплаты долгов.
Как только государство погашает свои долги посредством гиперинфляции, преимущества дальнейшей инфляции для него заканчиваются. Оно больше не в состоянии купить ничего ценного.
Экономика переходит на бартер до того, как гиперинфляция достигает своего теоретического предела в виде нулевой покупательной способности. Налоговые органы не могут легко получать налоги с бартерных операций. Большинство бартерных операций вообще не регистрируются. Если предприятие обязано отчитываться о подобных транзакциях, оно платит налоги в конце налогового периода. К тому времени покупательная способность денежной единицы падает. Счет на уплату налогов – это долг. Деньги под влиянием гиперинфляции отлично подходят для выплаты долгов.
Итак, правительство начинает все сначала. Оно отменяет старую валюту. Отбрасывает массу нулей. Затем процесс начинается заново. Но, вместе с тем, средний класс уже уничтожен. Пенсионные фонды опустели. Облигации продаются за бесценок. Политическая система понесла крупное поражение.
Правительство обещало безопасность и справедливость, обеспечив при этом нестабильность и несправедливость.
В Западной Европе в мирное время гиперинфляция наблюдалась только в двух странах: Германии и Австрии, с 1921 по 1923 годы. Сразу же после Второй мировой войны самая жестокая гиперинфляция была в Венгрии. Но это была промышленно неразвитая экономика. В середине 1980-х гиперинфляцию перенес Израиль, но ему удалось приостановить ослабление шекеля. В конце 1980-х это явление пережила Аргентина.
Я думаю так: руководители центральных банков прекрасно осведомлены о краткосрочных эффектах гиперинфляции. Эти последствия вызывают убытки на производстве. Они разрушают банки, особенно крупные банки. Банки дают в долг; а выплаты получают уже обесценившимися деньгами.
Капитальная база страны под угрозой. Долгосрочные кредиторы уничтожены. Им нечего давать в долг после окончания периода гиперинфляции. Если бы они отследили ее наступление и купили физические активы, например, недвижимость, как делают некоторые, тогда в период рецессии после гиперинфляции у них были бы неликвидные активы. Если бы они купили иностранную валюту, они были бы в выигрышном положении, но иностранную валюту мало кто покупает.
Руководителей центральных банков обучают основам банковской деятельности. Они знают об опасности, которую гиперинфляция представляет для банковской системы. Она ставит под угрозу общественный порядок. Она ставит под угрозу их пенсии. Они сопротивляются гиперинфляции.
ВОЗМОЖНА ЛИ ГИПЕРИНФЛЯЦИЯ?
В начале 1970-х годов в лагере сторонников твердой валюты разгорелся спор между дефляционистами, утверждавшими, что гиперинфляция больше невозможна, и инфляционистами, которые считали ее неизбежной. Обе позиции пока еще не доказаны. Но у обеих есть свои сторонники.
В 1970-х лучше всех эти идеи представляли дефляционист Джон Экстер (John Exter) и инфляционист Франц Пик (Franz Pick). Пик был первым, кто назвал правительственные облигации сертификатами гарантированной конфискации.
Экстер утверждал, что уровень задолженности в финансовой системе настолько велик, что инфляция центрального банка не способна спасти ее от массового делевереджа в панике. Так что, несмотря на попытки центральных банков повторно накачать экономику ликвидностью, развал финансовой системы приведет к ценовой дефляции.
Я не помню, чтобы он поднимал вопрос излишних резервов. Скорее всего, это у меня проблемы с памятью, а не у Экстера с анализом. Но то, что мы наблюдаем с 2008 года, похоже, подтверждает одну часть этого тезиса, а именно – отсутствие влияния инфляции денежной массы, проводимой Федеральным резервом, на потребительские цены. Но при этом цены на финансовые активы тоже не падают. Так что на данный момент его идея не получила подтверждения.
Он говорил, что при такой дефляции начнется массовый набег на золото. Почему? Потому что золото – это первичный ликвидный актив. Он придумал пирамиду возрастания ликвидности. Золото было в ее основании. Эта пирамида все еще встречается в экономическом анализе. Ее можно увидеть здесь.
Однако в 2008 году золото подешевело на 25%, в противоположность его прогнозу. Это ставит под вопрос его теорию о том, что перенасыщенность заемными средствами финансовых рынков является причиной дефляции.
Что он никогда не демонстрировал, так это следующее: как общий объем предложения денег мог сократиться в мире, где банки защищены от банкротства центральными банками. Если предложение денег не сокращается, тогда нет и причин для падения потребительских цен. Цены на активы могли бы снизиться, но они не имеют ничего общего с ценами на потребительские товары.
Те из нас, кто являлся противником теории дефляции, продолжают возвращаться к этому доводу. Колебания цен на рынках капитала отличаются от ценовой динамики на рынках потребительских товаров.
Еще не нужно забывать о том, что Федеральному резерву можно легально монетизировать что угодно. Акции, облигации, сырьевые товары – все на свете.
Фед может купить S&P 500. ФРС может купить фьючерсы на индекс S&P. Она также может скупать акции отдельных компаний. Если бы в результате опасений по поводу дефляции Федерального резерва упали бы цены на акции, Фед мог бы монетизировать весь фондовый рынок.
Фед может входить на рынки в момент панической распродажи и покупать любые интересующие его классы активов. Он может предотвратить панику, выступив покупателем последней инстанции, а не просто кредитором в критической ситуации.
Ни один продавец актива не откажется от денег Феда. Пока что степень недоверия к Феду не достигла такого уровня, чтобы испуганный продавец сказал: «Простите, но ваши деньги никуда не годятся». Продавец продаст за доллары.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Я не думаю, что гиперинфляция неизбежна. Я думаю, что она вряд ли начнется. Я считаю, что неизбежен Великий Дефолт. Правительства объявят себя банкротами, когда работники, выплачивающие взносы на программы социального обеспечения и медицинского обслуживания, наконец, поймут, что 1) это не в их интересах и 2) их больше, чем стариков.
Руководители центральных банков очень самонадеянны. Они и вправду думают, что они – хозяева положения. Они и вправду считают, что выпуск необеспеченных денег сторонниками централизованного планирования (ими же самими) эффективнее свободных рыночных сил (инвесторов). Они и вправду уверены, что смогут найти адекватный баланс между дефляционным коллапсом и гиперинфляцией. Так что они не будут нажимать на все рычаги. Они не проведут гиперинфляцию без постановления Конгресса.
Примером этого является Пол Волкер (Paul Volcker). Он полностью изменил политику некомпетентного Г. Уильяма Миллера (G. William Miller), которого Картер (Carter) уговорил отправиться на пенсию после 18 месяцев работы. Волкер оставался верным своим убеждениям с осени 1979 года по 13 августа 1982 года. К тому времени народ перестал бояться гиперинфляции, пережив ряд непрерывных рецессий.
Волкер спас доллар и рынок облигаций. Он заставил политиков понести наказание: сначала Картера, потом Рейгана. Рейган пережил тяжелые времена, потому что экономика вернулась к росту к 1984 году. Он в пух и прах разбил Волтера Мондейла (Walter Mondale).
Сегодня уровень заемных средств в экономике намного больше. Объем заемных средств в крупных банках намного выше. Общество по-прежнему верит Бернанке и Драги. Инвесторы считают, что центральные банки могут спасти систему от катастрофы. Мне так не кажется. Но я полагаю, что центральные банки могут выбирать из двух зол: дефляция/депрессия или гиперинфляция/депрессия. Видимо, они попробуют достичь компромисса, но когда наступит критический момент, они отважатся на контролируемую дефляцию, выкупив при этом отдельные крупнейшие банки.
Центральные банки не для того созданы, чтобы спасать правительства, которые приходят и уходят. Они – для того, чтобы спасать своих клиентов – крупнейшие банки. Они не забывают о своих интересах.
Но если Конгресс когда-нибудь национализирует Фед, тогда гиперинфляция действительно возможна.
