Банкиры и инвесторы опасаются не только за свою работу, но также за финансовую систему и всю мировую экономику.
Если сегодня поговорить практически с любым банкиром, инвестором или управляющим хедж-фондом, то скорее всего выяснится, что главный предмет их беспокойства – это не долги Греции и не экономика США, не говоря уже о маячащем на горизонте референдуме о выходе Великобритании из Евросоюза. Это низкая ликвидность на рынках и что она может значить для мировой экономики в целом и их бизнеса в частности.
Даже ветераны рынка говорят, что не видели ничего подобного (если не считать моментов кризиса). Банки стали очень неохотно выполнять обязанности маркет-мейкеров, т. е. постоянно котировать цены продавца и покупателя, чтобы у участников рынка всегда была возможность провести операции по наиболее выгодным ценам. Из-за этого даже на таких крупных рынках, как валютный и рынок государственных облигаций, стало сложно проводить крупные сделки, не боясь существенно сдвинуть цены. Это порождает опасения, что инвесторы, решив продать активы, могут понести неожиданно крупные убытки.
Объем рынка корпоративных облигаций США с докризисного уровня вырос почти вдвое до $4,5 трлн, однако банки держат на руках эти бумаги лишь на $50 млрд – против $300 млрд восемь лет назад.
Один ведущий европейский банк сократил свой торговый портфель европейских гособлигаций на 75% с 2010 г., рассказывает его старший трейдер; кроме того, он теперь ежедневно котирует цены лишь 900 выпусков корпоративных облигаций по сравнению с 5000 до кризиса. Проблемы с ликвидностью не обошли стороной даже гигантский рынок казначейских облигаций США. По данным исследования Deutsche Bank, хотя по размеру этот рынок с 2005 г. вырос втрое, объем торгов сократился на 10%, а доля обращающихся облигаций, находящихся на руках у дилеров, уменьшилась с 15 до 4%.
Недавние резкие скачки цен на европейские гособлигации показывают, что может произойти, когда для стабилизации рынков не хватает капитала. На прошедший месяц пришлось семь худших торговых дней на рынке гособлигаций Германии за последние 15 лет. Ранее подобные случаи были отмечены на рынках гособлигаций США и Японии – в 2014 и 2013 гг. соответственно.
По данным JPMorgan Chase, год назад можно было провести сделку с казначейскими облигациями США на $280 млн, не спровоцировав изменения цены; сегодня это возможно лишь с бумагами примерно на $80 млн. Для некоторых облигаций развивающихся стран спрэд между ценами покупки и продажи, по которым дилеры готовы проводить сделки, в 3–4 раза больше, чем до кризиса.
Некоторые инвесторы опасаются, что происходящее сейчас на рынках покажется цветочками по сравнению с хаосом, который может последовать за реальным шоком, таким как, например, дефолт Греции.
Сложившаяся ситуация в значительной степени объясняется изменениями в регулировании, которые должны были решить проблемы, обнаженные мировым финансовым кризисом. Требования к капиталу банков, особенно в части резервов по торговому портфелю, существенно выросли. К снижению ликвидности привели и требования отделить торговлю на собственные средства от прочих средств банка в США и оградить розничный банковский бизнес от инвестиционного в Великобритании. Трейдеры опасаются, что ситуация может еще больше ухудшиться с введением новых правил в ЕС, которые обязуют торговать большей частью бумаг с фиксированным доходом и деривативов на биржах, в результате чего у банков будет еще меньше желания котировать низколиквидные бумаги.
Очевидно, что снижение ликвидности было одной из целей регуляторов, которые хотели уменьшить риски банковской системы. Важно и то, что ухудшение ситуации с ликвидностью на вторичном рынке не повлияло на первичный: объемы размещения продолжают расти.
Однако складывающееся положение дел начинает беспокоить и регуляторов. Они уже дали указание управляющим компаниям принять необходимые меры к упрочению своего финансового положения на случай крупных объемов погашений и убытков, включая, если необходимо, ограничения на вывод средств инвесторами. А обнародованное на этой неделе неожиданное решение Европейского центробанка ускорить выкуп гособлигаций в рамках программы денежного стимулирования показывает обеспокоенность его руководителей тем, что волатильность на рынке госбондов может повредить реальной экономике.
В случае масштабного шока, полагают некоторые трейдеры, у центробанков не останется другого выбора, кроме как стать маркет-мейкерами последней инстанции.
Возможно, впрочем, что со временем эти проблемы будут решены. Например, активизируется торговля фьючерсами и индексами на облигации, из-за чего у инвесторов отпадет необходимость держать активы, лежащие в основе таких инструментов. Или, например, хедж-фонды сменят банки в качестве маркет-мейкеров, хотя пока они не демонстрируют такого желания. Или долгосрочные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании, будут готовы в большей степени держать активы, в том числе низколиквидные, до погашения, хотя это может потребовать изменений в регулировании.
Но, быть может, нынешние проблемы с ликвидностью являются отражением не очень благоприятных тенденций в финансовой системе и мировой экономике. За 30 лет, что прошли с либерализации финансового сектора в Великобритании и США, рынки капитала стали двигателем глобализации, будучи поддержаны ликвидностью, которую предоставляли банки. Если банки перестанут работать маркет-мейкерами, существует риск того, что этот процесс обратится вспять: если инвесторы осознают, что не могут продать свои активы, они могут перестать их покупать, а это приведет к росту издержек и сокращению предложения капитала на первичном рынке.
Перевел Михаил Оверченко,
